2008-5-4 13:36:50    来源：观察与思考                        陈尚鸣
　　股市融资、圈地，再融资、再圈地……房地产上市公司左手圈钱、右手圈地的“把戏”由来已久，然而，“地价股价对赌”、房价随地价攀升的怪状近期有望终结。中国证监会从股市筹融资角度进一步配合国家对房地产行业的整体调控，禁止房企IPO所募资金用于囤地。

　　囤地：集聚地产市场风险

　　正所谓“上有政策，下有对策”。近年来随着土地调控政策的不断出台，国家对土地开发商囤积土地行为的打击力度也在不断加大，而在从紧货币政策不断收紧开发商囤积土地的资金链之时，很多房地产开发商将目光投向了资本市场，欲通过上市融资的方式达到规避国家宏调政策、囤积土地获得暴利的目的。

　　单纯从市场的角度看，房地产企业大肆囤积土地，既不符合上市公司追求均衡稳定收益机制，也不利于市场的稳定。据悉，2006-2007年间，很多房企为上市积累土地“家底”，甚至不惜高价举债拿地，其目的既是为了土地升值，更是为了上市筹集更多资金。假若证监会不对申请上市房企募集资金在使用上予以限制，允许房企IPO资金用于囤积土地或购买开发用地，将会进一步助长开发商的囤积行为。

　　虽然市场上评价上市房企的投资价值时，一个最重要的指标就是土地储备量；同时在未来一段时间内我国商品房供求矛盾依然存在，房价仍然会在一定高位上运行，但房地产开发商这种用大量资本去“囤地”行为背后所隐藏的风险却不容忽视。随着国家对房地产业调控力度的不断加大，上市房企未来必将面临较大的政策风险、违规风险、市场风险和财务风险等。一方面是国家政策调整，导致土地价格波动，另一方面是由于大量“囤地”从而导致公司资金周转不灵，从而带来较高的财务风险。一旦市场转冷，房地产企业遭遇资金链断裂之时，他们将不得不选择对之前大量囤积的土地进行抛盘以自救，此举必然会进一步加剧资本市场对地产股投资信心的流失，从而影响整个市场的稳定。

　　限制：上市难度有增无减

　　在“2008年宏观经济形势与房地产发展态势报告会”上，证监会有关负责人说，房地产企业目前已经不存在暂停上市审核的情况，也应当不会再出现限制房地产企业的状况。中国证监会依然支持优质房地产企业通过IPO或借壳等方式上市，通过资本市场实现做大做强。但是，房地产企业在首发过程中凡募集资金用于囤积土地、房源，或用于购买开发用地等，将不予核准。一度沸沸扬扬的地产股IPO暂停终于有了定论。房地产企业IPO募资不得用于买地。

　　在业内人士看来，房企IPO没有暂停或仅受特殊限制，这在一定程度上是利好。但是，这并不代表房企的未来上市之路不存在难度。

　　以往房企上市后筹到的钱很少用来作建设资金，所以，IPO融资禁拿地对房企来说是很大的限制，一些计划IPO的房企的申请步伐可能受到影响，如更改所准备的材料等，以迎合对融资用途的审核要求。而监管层的表态也体现出以往对房企价值的评估过多与土地挂钩的思路正在扭转。

　　赴港上市似乎也是一样的境遇。去年11月香港上市成功的内地房企—众安房产在招股书中明确表示，会将超过半数的融资所得用作收购土地。但随着政府打击开发商囤地的力度越来越大，香港投资机构的有关人士也已表示，香港的资本市场正逐渐把目光从“地主型”开发商转向具备短期营利能力及发展质量的房企。中国证监会的数据则显示，受商务部等六部委发布的《关于外国投资者并购境内企业的规定》限制，在该规定实施后便没有新批房企间接境外上市。

　　尽管说上述政策主要是为了抑制目前房地产行业普遍存在的囤地囤房之风蔓延。然而，在房地产价格猛涨的2006年和2007年，地产商们囤地、捂盘成风，一步步推动房价上涨。如今证监会从股市筹融资角度进一步配合国家对房地产行业的整体调控。直接宣告了房地产上市公司融资—高价买地—推高房价—再融资这一走在钢丝绳上的游戏终结。

　　市场：担忧地产股的未来

　　没有了土地，房地产企业靠什么生存？而在银行信贷闸门一再收紧情况下，对于只有上市融资“华山一条路”的地产商而言，没有资金、没有土地，也就卡住了房地产企业生存的“命门”。

　　去年以来，受宏观调控影响，在银行信贷资金步步趋紧的情况下，IPO和增发成为地产商融资的最佳途径。数据显示，整个2007年，房地产企业通过资本市场融资达到了历史新高，房地产上市公司通过IPO、公开增发、定向增发和配股等方式累计募集资金远远超过1000亿元。在沪深股市的历史上，还从来没有哪个行业像房地产这样在如此短的时间内融来这么多的资金。

　　2008年，这种情况仍在延续。数据显示，已有两家房地产企业IPO过会，目前IPO在审企业5家；再融资方面，今年已经有4家实现再融资132亿元，还有3家已经过会，正等待发行窗口，目前受理在审的还有15家。而这远不是房地产行业IPO和再融资的全部数据。日前，房地产龙头万科发布的2007年年报再次显露出再融资计划的想法。此前，2007年万科和建设银行签署了200亿元授信额度合作协议，并通过公开增发融资近100亿元。目前万科还有59亿元公司债的计划尚未实施。万科认为，资金仍然是制约行业发展的主要瓶颈，公司将积极创新融资方式和手段，在时机成熟的时候进行一次股权融资。

　　尽管如此，“禁止房企IPO所募用于囤地”的消息还是让投资者为地产股的未来前景捏了一把汗。从去年下半年以来，从紧的货币政策及房地产市场调控，沪深两市地产板块跌幅较大，多数地产股的股价已经跌到仅相当于2007年6月时的水平。经历了高歌猛进的2007年后，房地产上市公司将要面对的是充满太多不确定性的2008年，其整体板块能否再续曾经的辉煌呢？

　　影响：“紧箍咒”与“定心丸”

　　近几年，国家有关部委相继出台了一系列的土地调控措施，以打击开发商囤积土地的行为，但从实际执行效果看并不是很明显。有关数据显示，即便在2007年开发商囤地数量仍在大幅增加，并且还不断有上市房企宣布圈地成功。这对那些逆市而动加紧储地却面临资金压力的房地产开发商来说，借道资本市场已成为他们规避国家宏调政策的最好选择。证监会若不对此加以规范限制，则很可能令国家房地产调控政策的努力功败垂成，至少在效果上大打折扣。

　　“禁止房企IPO所募资金用于囤地”的政策对整个房地产企业而言，打击无疑是巨大的。但对多数不缺资源的上市公司来说，影响可能微乎其微。翻开上市公司年报可以发现，目前，多数房地产公司握着大量的土地资源。如截止去年8月15日，碧桂园土地储备量已达5400万平方米，万科、金地、恒大地产等大型地产商也面临着大量项目将要开发的局面。几家扩张较快的上市公司都不约而同地提到，2008年将首先加快项目的周转速度，加快资金的回笼保证开发。然而，面临着融资环境逐渐恶化的趋势，受各种因素影响，上市公司未必能顺利完成此前预计的开发量。

　　如果说2008年是中国经济最困难的一个年份，很难说不是房地产上市公司最困难的年份之一。市场普遍的观点是，当前房地产板块的上涨只能理解为超跌反弹。但也有观点认为，经过连续大幅下挫后，其风险已经得到充分释放。此外，从已经公布的几大地产龙头公司年报显示，行业良好的发展前景并没有逆转，尤其是招商地产、万科等业绩水平都处于高速增长期。

　　而从之前国家环境保护部与中国证监会联合推出绿色证券的政策，到目前证监会禁止房地产企业IPO资金用于囤积土地，可以看出政府和相关部委在进行宏观调控时，已经从过去单纯的行政调控为主，向“有形之争”和“无形之手”相结合的方向转变，这将更加有利于宏观政策作用的充分发挥，从而促进行业发展更加健康。因此，无论是从国家宏调政策来看，还是从房地产业健康发展着眼，证监会有关人士关于支持房地产企业做大做强，但对于IPO资金用于囤积土地、房源或用于购买开发用地的上市申请不予核准的表态，对那些真正优质、具有竞争力和成长性的上市房企来说无疑是吃了颗“定心丸”，而对企图利用资本市场规避国家调控的企业则无异于戴上了“紧箍咒”。

　　变化：再融资另辟新蹊径

　　伴随着房地产上市公司趋向癫狂状态的融资，这些拿着从资本市场中获得大量资金的公司出现在土地拍卖现场时，全国范围内的土地价格不断创出新高，推动更多的公司走上了融资—买地—再融资—再买地的资本扩张之路。最明显的就是大多数上市公司的存货在2007年都有很大的增长。截至2007年12月31日，保利地产的存货数量超过280亿元，与2006年相比增长了140%以上；金地集团的存货数超过160亿元，比2006年增长了118%；招商地产的存货数超过171亿元，比2006年增加104%……现实一再向世人宣誓：这是一个房企大肆融资的时代，至少在目前国家收紧银根、限制外资进入楼市的情况下，房企需要这么做。资本市场无疑是许多房企向往的“伊甸园”，一旦有幸进入，就能进行一系列股权再融资。

　　然而，证监会此次强调，上市公司再融资不应是圈钱行为，应慎重考虑筹资规模、时机和投资者的承受能力，特别是房企融资不能光指望资本市场，应考虑多渠道充实资本金。对此，越来越多的上市房企已经有所考虑。如ST康达近日公告称，鉴于目前国家银根紧缩，其控股子公司康达尔房产短期内融资较困难，董事会同意控股股东深圳市华超投资发展有限公司与康达尔房产签订《财务资助协议》，由华超投资为康达尔房产提供不超过6000万元的临时性经营所急需的周转资金，使用期限不超过1年。又如日前披露年报的中国海外表示，正在研究成立房地产基金的可能性，希望通过建立新的融资平台以及与房地产基金合作的模式，增强公司参与大规模项目的能力。

　　有关投融资公司的项目经理称，开发商在各个环节都可能遇到资金周转不灵的情况，眼下房地产投融资项目正在增多，暴露出调控大环境下不少开发商在资金方面的窘境。而上市房企也开始拓宽融资渠道，更显示出房地产行业的转型方向。

　　作用：有望间接平抑房价

　　此前业界一直在关注这样一个现象：开发商上市融资后，用一大部分资金去买地；而圈到地之后，该房企会备受投资者追捧，股价随之攀升；再融到资后，房企又将资金投入到土地市场，并且因有钱在手，不惜花重金买地，非理性拿地也推高了地价，地价的抬升则又会助长房价。这就是市场盛行的“地价股价对赌怪圈”。

　　IPO融资后禁止买地，可以从根本上终结这样一种恶性循环。开发商在资本市场筹到钱，但不能直接买地，那就只有加速开发已有项目，再快速销售回笼资金，然后用所得的资本金去拿地。这样的话，一方面“地王”现象可大大减少，另一方面有助于短期内增加楼市供应，进而起到抑制房价的作用。

　　的确，能从资本市场顺利融资一直是上市房企大胆圈地的原动力，而今这一行业格局将产生分化。业内人士同时指出，证监会强调IPO融资禁囤地的政策与银行层面信贷从紧的政策在取向上是一致的，也透露出政府继续执行宏观调控、用市场手段稳定楼市的目的。